【摘要】投資和融資是資本交易的一體兩面，健全投資與融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，對(duì)暢通資本市場(chǎng)良性循環(huán)意義重大。“十四五”時(shí)期，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮投融資功能成效顯著，規(guī)模擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化并進(jìn)，科技型企業(yè)成為投融資主力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，股債聯(lián)動(dòng)深化且配套金融產(chǎn)品日趨完善，創(chuàng)新工具突破助力存量資源盤活。但仍存在基礎(chǔ)制度和監(jiān)管體系尚不完善，投資端和融資端結(jié)構(gòu)失衡制約資本配置效率提升等問(wèn)題。展望“十五五”時(shí)期，需從完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和法治建設(shè)、推進(jìn)投資端與融資端協(xié)調(diào)發(fā)展、全面提高上市公司質(zhì)量和投資者水平等方面綜合施策，進(jìn)一步健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。
【關(guān)鍵詞】 資本市場(chǎng) 投融資相協(xié)調(diào) 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 金融結(jié)構(gòu)
【中圖分類號(hào)】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.20.010
【作者簡(jiǎn)介】胡海峰，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系主任、教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)楸容^金融制度、公司融資理論與政策、資產(chǎn)定價(jià)與企業(yè)價(jià)值評(píng)估，主要論文有《推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的理論邏輯與政策構(gòu)想》《資本市場(chǎng)透明度研究新進(jìn)展》《多層次資本市場(chǎng)：從自發(fā)演進(jìn)到政府制度設(shè)計(jì)》等。
黨的二十屆四中全會(huì)深入分析了“十五五”時(shí)期我國(guó)面臨的新形勢(shì)新要求，對(duì)未來(lái)五年發(fā)展作出頂層設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略擘畫，提出“中國(guó)式現(xiàn)代化要靠科技現(xiàn)代化作支撐。抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革歷史機(jī)遇，統(tǒng)籌教育強(qiáng)國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)、人才強(qiáng)國(guó)建設(shè)，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能，全面增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，搶占科技發(fā)展制高點(diǎn)，不斷催生新質(zhì)生產(chǎn)力”。[1]推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要路徑，資本市場(chǎng)在金融體系運(yùn)行過(guò)程中發(fā)揮著“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要作用，完善更加適配科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革的金融服務(wù)體系，資本市場(chǎng)大有可為。在新的形勢(shì)下，構(gòu)建以資本市場(chǎng)為樞紐的創(chuàng)新生態(tài)、提升創(chuàng)新資本形成效率，對(duì)于加快科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力意義重大。
黨的二十屆三中全會(huì)提出，要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展”。這一要求是以習(xí)近平同志為核心的黨中央立足經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略需要、階段特征和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，面對(duì)做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”和加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的緊迫任務(wù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，對(duì)資本市場(chǎng)定位、功能、作用提出的新期待、新要求和新部署。“十五五”時(shí)期，我國(guó)資本市場(chǎng)要緊扣防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的工作主線，進(jìn)一步深化投融資綜合改革，持續(xù)增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性、適應(yīng)性和吸引力、競(jìng)爭(zhēng)力，更好服務(wù)“十五五”發(fā)展目標(biāo)和金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)。
資本市場(chǎng)不僅是滿足企業(yè)融資、支持國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場(chǎng)，也是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、助力居民財(cái)產(chǎn)保值增值的重要渠道。[2]融資功能作為資本市場(chǎng)資金供需的“轉(zhuǎn)換器”，借助股票、債券等金融工具實(shí)現(xiàn)資金的募集，為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)研發(fā)、轉(zhuǎn)型升級(jí)等注入源頭活水；投資功能作為資本市場(chǎng)資金供需的“調(diào)節(jié)器”，通過(guò)投資者對(duì)股票、債券等金融工具的自主選擇與科學(xué)配置，引導(dǎo)社會(huì)資金流向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，推動(dòng)資本向更具效率和潛力的領(lǐng)域匯聚，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資金供需的動(dòng)態(tài)平衡與優(yōu)化配置。[3]通過(guò)構(gòu)建投融資兩端高效聯(lián)動(dòng)的運(yùn)行機(jī)制，資本市場(chǎng)能有效破解資金供需錯(cuò)配與低效等結(jié)構(gòu)性矛盾。[4]以改革健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，破解資本市場(chǎng)存在的深層次矛盾和問(wèn)題，能進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)抗周期、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，優(yōu)化金融聚集、配置、分配資金的功能，更好地支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。[5]
在“十四五”收官、“十五五”啟幕這一承上啟下的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，深入審視我國(guó)資本市場(chǎng)投融資功能的演進(jìn)邏輯、實(shí)踐效能和機(jī)制障礙，對(duì)于夯實(shí)資本市場(chǎng)根基、暢通資本市場(chǎng)良性循環(huán)、更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文系統(tǒng)梳理了我國(guó)資本市場(chǎng)在“十四五”時(shí)期發(fā)揮投融資功能的主要進(jìn)展與成效，并針對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)揮投融資功能面臨的主要問(wèn)題與挑戰(zhàn)，提出“十五五”時(shí)期健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能的政策建議，以期為建設(shè)更具包容性、適應(yīng)性和吸引力、競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，更好服務(wù)“十五五”發(fā)展目標(biāo)和金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)提供決策參考。
“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮投融資功能的進(jìn)展與成效
“十四五”時(shí)期是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的核心樞紐，其投融資功能的有效發(fā)揮對(duì)優(yōu)化資源配置、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。在此期間，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展取得一系列突破性進(jìn)展，投融資效率與服務(wù)質(zhì)能持續(xù)提升。
投融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著。“十四五”以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)在投資端與融資端呈現(xiàn)“量質(zhì)齊升”的發(fā)展趨勢(shì)。從投資端看，各類投資主體的資金不斷涌入市場(chǎng)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大。根據(jù)中國(guó)金融信息服務(wù)商萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)，“十四五”期間（截至2025年6月，下同）我國(guó)資本市場(chǎng)新增各類投資資金（不含外資）累計(jì)22.85萬(wàn)億元，較“十三五”時(shí)期（15.84萬(wàn)億元）增長(zhǎng)44.26%，[6]總體規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。從資金類型來(lái)看，公募基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金合計(jì)持有A股流通市值達(dá)15.9萬(wàn)億元，較“十三五”時(shí)期（6.4萬(wàn)億元）增長(zhǎng)148%，[7]反映出長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念逐漸深入人心，資本市場(chǎng)穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比達(dá)23%，較“十三五”時(shí)期（16%）增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)趨向機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化，市場(chǎng)成熟度與理性程度有所提升。
從融資端來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)融資功能持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我國(guó)A股市場(chǎng)在“十四五”時(shí)期累計(jì)募資總額已達(dá)5.02萬(wàn)億元。[8]從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)融資募資總額占“十四五”時(shí)期社會(huì)融資規(guī)模增量的3.57%，其中IPO募資1.57萬(wàn)億元，占總股權(quán)融資總額的31.28%，較“十三五”時(shí)期（1.25萬(wàn)億元）提升14.83%，[9]反映出股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)賦能支持與規(guī)范引導(dǎo)作用的加強(qiáng)。從融資主體結(jié)構(gòu)來(lái)看，“十四五”時(shí)期民營(yíng)企業(yè)在A股市場(chǎng)的融資總額達(dá)2.32萬(wàn)億元，占全部股權(quán)融資總額的46.19%，較“十三五”時(shí)期增加9個(gè)百分點(diǎn)以上，[10]充分彰顯資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)加大。同時(shí)，資金配置的精準(zhǔn)性顯著增強(qiáng)。“十四五”時(shí)期A股年均首發(fā)超募比例由“十三五”時(shí)期的3.82%降至-0.23%，[11]反映出募集資金與企業(yè)實(shí)際需求的匹配度大幅提升，有效避免資金閑置與浪費(fèi)。
科技型企業(yè)成為投融資主力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向“新”而行。自全面注冊(cè)制改革推行以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的包容性顯著增強(qiáng)，多套上市標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建為科技型企業(yè)開辟更為順暢的融資渠道，創(chuàng)業(yè)投資活躍度也得以提高。從股權(quán)融資來(lái)看，科技型企業(yè)已逐步成為融資主力軍。以科創(chuàng)板為例，“十四五”時(shí)期其在全部A股募資中的占比達(dá)16.05%，較“十三五”時(shí)期提升約3倍，[12]充分彰顯科創(chuàng)板在支持科技型企業(yè)股權(quán)融資方面的突出貢獻(xiàn)。從債券融資來(lái)看，截至2025年6月末，科技創(chuàng)新債券發(fā)行主體已達(dá)288家，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約6000億元，較上年同期增長(zhǎng)24%，且連續(xù)三年保持20%以上的增速，[13]反映出資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的直接資金供給持續(xù)加碼。從私募股權(quán)投資市場(chǎng)來(lái)看，硬科技領(lǐng)域已成為“吸金”能力最強(qiáng)的板塊，2024年以硬科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力賽道在整個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的占比已超過(guò)65%。其中，電子信息、生物醫(yī)藥、新能源汽車三大領(lǐng)域更是呈現(xiàn)“三足鼎立”的態(tài)勢(shì)，領(lǐng)跑“吸金”榜單。
通過(guò)資本市場(chǎng)的有力支持，大量科技型企業(yè)成功獲得發(fā)展所需資金，加速企業(yè)的成長(zhǎng)與技術(shù)突破，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向以新質(zhì)生產(chǎn)力為核心的高端化、智能化、綠色化方向深度轉(zhuǎn)型。一方面，科技型企業(yè)的壯大推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，如人工智能、新能源、量子通信等領(lǐng)域，逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在科技型企業(yè)的帶動(dòng)下，加速數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，通過(guò)引入新技術(shù)、新模式，提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的提質(zhì)增效。例如，在制造業(yè)領(lǐng)域，眾多傳統(tǒng)制造企業(yè)借助科技型企業(yè)提供的先進(jìn)智能制造技術(shù)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程的自動(dòng)化、智能化改造，降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
“股貸債保”聯(lián)動(dòng)持續(xù)深化，金融產(chǎn)品日益完善。“股貸債保”聯(lián)動(dòng)的投融資服務(wù)模式通過(guò)整合股權(quán)融資、信貸融資、債券融資和保險(xiǎn)保障等多種金融資源，為企業(yè)提供全方位、全生命周期的金融支持，[14]有效提升“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能。在政策層面，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等部門先后出臺(tái)《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動(dòng)方案》等一系列文件，明確提出要加快形成以股權(quán)投資為主、“股貸債保”聯(lián)動(dòng)的金融服務(wù)支撐體系，強(qiáng)調(diào)把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重，為金融機(jī)構(gòu)開展聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)提供明確的指導(dǎo)方向，促進(jìn)金融資源優(yōu)化配置。在實(shí)踐層面，中關(guān)村等國(guó)家級(jí)科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)等試點(diǎn)通過(guò)政府引導(dǎo)基金，吸引社會(huì)資本共同參與投資早期科技項(xiàng)目，引導(dǎo)金融資本投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。地方政府也依托國(guó)資平臺(tái)，聯(lián)合頭部機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金群，以股權(quán)投資帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)引入培育，助力企業(yè)順利渡過(guò)研發(fā)和臨床試驗(yàn)階段，推動(dòng)科技、產(chǎn)業(yè)、金融的良性循環(huán)。
圍繞“股貸債保”完善的一系列金融產(chǎn)品在聯(lián)動(dòng)中發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)保障作用。可交換債、可轉(zhuǎn)債等金融產(chǎn)品通過(guò)嵌入轉(zhuǎn)股條款，實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資與股權(quán)融資的靈活轉(zhuǎn)換。“十四五”時(shí)期可交換債等金融產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達(dá)8900億元，較“十三五”時(shí)期（3225億元）增加176%，[15]有效滿足企業(yè)階段性融資需求。此外，科創(chuàng)主題交易所交易基金打通科創(chuàng)領(lǐng)域股權(quán)與債券市場(chǎng)的連接，為股債聯(lián)動(dòng)提供高效的橋梁。截至2025年7月，科創(chuàng)債ETF規(guī)模突破1000億元，[16]可為投資者提供低成本、高效率的科創(chuàng)領(lǐng)域配置工具，同時(shí)提升科創(chuàng)債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。金融產(chǎn)品體系的完善不僅能豐富資本市場(chǎng)投融資工具箱，更通過(guò)精準(zhǔn)匹配科技創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征與資金需求，夯實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。
創(chuàng)新金融工具取得突破，存量資源高效盤活。“十四五”時(shí)期，我國(guó)資本市場(chǎng)中的創(chuàng)新型金融工具不斷涌現(xiàn)，為盤活存量資源提供了有力支撐。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，成為盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的重要抓手。自2021年首批不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金項(xiàng)目成功啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，截至2025年6月，我國(guó)滬深證券交易所已發(fā)行66只不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，募集資金總額超過(guò)2000億元，[17]涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等多個(gè)領(lǐng)域。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展不僅能拓寬社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的途徑，還可促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的優(yōu)化配置和高效運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資良性循環(huán)。
為支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，中國(guó)人民銀行于2024年10月創(chuàng)新推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）與股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)重要工具。截至2025年5月，互換便利已順利開展兩次操作，累計(jì)金額達(dá)1050億元，參與機(jī)構(gòu)范圍不斷擴(kuò)大，2024年12月31日，備選機(jī)構(gòu)池由首批20家增至40家。[18]通過(guò)豐富質(zhì)押資產(chǎn)類別、降低互換費(fèi)率等優(yōu)化措施，有效提升參與機(jī)構(gòu)的綜合成本優(yōu)勢(shì)與操作效率。同時(shí)股票回購(gòu)增持再貸款工具成效顯著，截至2025年5月，全市場(chǎng)591家上市公司累計(jì)披露628單回購(gòu)增持貸款，擬使用貸款額度上限合計(jì)1207.55億元，其中四成以上為市值100億元以上公司，擬用額度占比73%。兩項(xiàng)工具額度合并使用，總額度達(dá)8000億元，并下調(diào)利率至1.5%，[19]顯著激發(fā)市場(chǎng)主體運(yùn)用貸款回購(gòu)增持的積極性，有效維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。
“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮投融資功能面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)
“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)投融資功能的有效發(fā)揮，顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，并促進(jìn)創(chuàng)新資本的形成和市場(chǎng)資源配置效率的提升。然而，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)在基礎(chǔ)制度建設(shè)、投融資結(jié)構(gòu)、投融資主體行為以及協(xié)調(diào)性金融工具等方面仍存在一系列問(wèn)題與挑戰(zhàn)，制約我國(guó)資本市場(chǎng)投融資功能的協(xié)調(diào)發(fā)揮，其對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展構(gòu)成的挑戰(zhàn)必須引起重視。
資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和監(jiān)管能力建設(shè)尚不完善。在發(fā)行上市層面，盡管注冊(cè)制改革已取得階段性突破，但市場(chǎng)化機(jī)制仍待深化。一方面，部分板塊發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化適配性不足，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的差異化特征考量不夠充分，導(dǎo)致發(fā)行條件與企業(yè)實(shí)際融資需求存在一定錯(cuò)位。以人工智能領(lǐng)域?yàn)槔?，現(xiàn)行審核標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“核心技術(shù)”的界定仍側(cè)重于硬件設(shè)備與專利數(shù)量等顯性指標(biāo)，而人工智能企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更多體現(xiàn)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累、算法迭代效率等隱性維度，這種統(tǒng)計(jì)口徑的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位，使得不少具備技術(shù)潛力的人工智能企業(yè)難以符合科創(chuàng)板的上市要求。另一方面，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板雖名義上形成“金字塔”結(jié)構(gòu)，但實(shí)際功能存在交叉，多套上市標(biāo)準(zhǔn)差異化程度也有待強(qiáng)化，部分傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)通過(guò)科創(chuàng)名義“打擦邊球”開展假科創(chuàng)實(shí)現(xiàn)上市，導(dǎo)致板塊特色難以充分體現(xiàn)。
在轉(zhuǎn)板與退市層面，當(dāng)前多層次市場(chǎng)體系的流動(dòng)性銜接存在一定障礙。一方面，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未形成高效順暢的路徑，不同層級(jí)資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、程序較煩瑣，導(dǎo)致企業(yè)難以根據(jù)自身發(fā)展階段靈活選擇融資平臺(tái)，進(jìn)而削弱多層次資本市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)。另一方面，退出制度執(zhí)行力度仍待提升，退市程序周期長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，加之退市標(biāo)準(zhǔn)中財(cái)務(wù)指標(biāo)占比過(guò)高，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、合規(guī)性等維度的考量不夠全面，使得“退市難”問(wèn)題仍然存在，這導(dǎo)致部分經(jīng)營(yíng)不善的“殼價(jià)值”“殼資源”企業(yè)長(zhǎng)期滯留市場(chǎng)，不僅降低資源配置效率，也會(huì)扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。
在監(jiān)管能力建設(shè)層面，亟待從制度設(shè)計(jì)與執(zhí)行協(xié)同等層面提升對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)力度。一方面，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性監(jiān)管仍存短板，發(fā)行人財(cái)務(wù)造假、中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任履行不到位等問(wèn)題時(shí)有發(fā)生，對(duì)投資者權(quán)益造成威脅。另一方面，部分現(xiàn)行制度對(duì)誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等違法行為的懲戒力度與違法收益存在一定程度的失衡，導(dǎo)致部分上市公司利用信息不對(duì)稱進(jìn)行利益輸送，而投資者因舉證難、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊，難以獲得有效救濟(jì)。民事賠償機(jī)制存在一定結(jié)構(gòu)性缺陷，集體訴訟制度雖已落地，但在實(shí)踐中仍存在程序啟動(dòng)門檻高、賠償范圍界定狹窄等問(wèn)題，加之證券糾紛調(diào)解與司法裁判的銜接機(jī)制仍有待完善，這使得投資者維權(quán)成本與收益存在錯(cuò)配。此外，監(jiān)管懲戒的威懾力有待強(qiáng)化，行政監(jiān)管與刑事追責(zé)的銜接存在時(shí)滯，部分違法主體通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、跨市場(chǎng)規(guī)避等方式逃脫制裁，客觀上縱容“違法成本低、守法成本高”的逆向選擇。上述現(xiàn)象綜合表明當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)行上市、轉(zhuǎn)板退市和對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)方面仍存在短板，在促進(jìn)投融資功能有效發(fā)揮及其相互協(xié)調(diào)方面尚有優(yōu)化空間。
投資端和融資端結(jié)構(gòu)失衡制約資本配置效率提升。在投資端，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，但個(gè)人投資者在市場(chǎng)交易中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，其投資行為往往具有短期化特征，易受市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響而出現(xiàn)“追漲殺跌”的操作，導(dǎo)致市場(chǎng)換手率偏高、價(jià)格波動(dòng)加劇，難以形成基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期定價(jià)機(jī)制。相比之下，以公募基金、保險(xiǎn)資金、社?；鸬葹榇淼膶I(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模仍顯不足，其在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)與引導(dǎo)作用尚未充分發(fā)揮。專業(yè)投資者憑借專業(yè)研究能力和長(zhǎng)期投資理念，本應(yīng)成為穩(wěn)定市場(chǎng)、優(yōu)化資源配置的重要力量，但當(dāng)前其占比偏低的現(xiàn)狀，不僅會(huì)削弱市場(chǎng)的定價(jià)有效性，也使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以獲得持續(xù)穩(wěn)定的資本支持，進(jìn)而制約資本向高效領(lǐng)域集中。
在融資端，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資的功能顯著增強(qiáng)，但間接融資占比較高而直接融資占比偏低的格局尚未根本改變。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資主要依賴銀行信貸等間接融資方式，這種融資結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)面臨較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本，也因銀行信貸更偏好抵押擔(dān)保和成熟企業(yè)，導(dǎo)致創(chuàng)新型、輕資產(chǎn)的中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題仍比較突出。相較而言，直接融資尤其是股權(quán)融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比仍較低，資本市場(chǎng)在服務(wù)企業(yè)股權(quán)融資、促進(jìn)資本與技術(shù)深度融合方面的功能未能充分釋放。直接融資的不足使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)難以優(yōu)化，也會(huì)限制居民通過(guò)資本市場(chǎng)分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利的渠道，同時(shí)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系，不利于形成多樣化、多層次的融資支持體系，進(jìn)而制約資本在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)間的高效配置。
此外，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)一級(jí)（發(fā)行）市場(chǎng)融資與二級(jí)（交易）市場(chǎng)投資的雙層分工架構(gòu)，但兩個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期混為一體，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。資本市場(chǎng)的有效性主要反映在一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格能迅速反映信息，前者依賴機(jī)構(gòu)詢價(jià)，后者依靠市場(chǎng)競(jìng)價(jià)。[20]信息質(zhì)量、信息的透明度以及價(jià)格形成機(jī)制，是資本市場(chǎng)投融資功能相協(xié)調(diào)的關(guān)鍵內(nèi)容。但現(xiàn)實(shí)中，部分券商既參與一級(jí)市場(chǎng)承銷又在二級(jí)市場(chǎng)坐莊，打破市場(chǎng)分層的防火墻，降低了二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率；加上部分企業(yè)通過(guò)“帶病上市”將一級(jí)市場(chǎng)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致信息質(zhì)量失真、透明度不足，最終使我國(guó)資本市場(chǎng)的投融資功能存在一定程度失衡。
綜合來(lái)看，投資端以短期化、散戶化資金為主導(dǎo)，與融資端新興產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期資本需求形成期限錯(cuò)配，導(dǎo)致硬科技等高成長(zhǎng)性領(lǐng)域面臨“融資歧視”；融資端過(guò)度依賴銀行信貸會(huì)限制股權(quán)融資功能的發(fā)揮，進(jìn)而扭曲一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，放大效率損失；加之一二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期混合導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最終削弱資本市場(chǎng)的信號(hào)傳導(dǎo)功能，制約資本配置效率的提升。
投資端和融資端主體行為失范擾亂市場(chǎng)秩序。從融資端看，部分上市企業(yè)質(zhì)量不高，形成資金錯(cuò)配和“劣幣驅(qū)逐良幣”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，一些企業(yè)為實(shí)現(xiàn)上市融資目標(biāo)，存在粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、信息披露不完整甚至虛假陳述等行為，通過(guò)操縱利潤(rùn)、隱瞞重大風(fēng)險(xiǎn)等方式誤導(dǎo)投資者，破壞市場(chǎng)信息的真實(shí)性與對(duì)稱性；另一方面，部分上市企業(yè)在融資后偏離主業(yè)，將募集資金違規(guī)用于房地產(chǎn)投資、金融投機(jī)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)，或通過(guò)高比例分紅、股權(quán)質(zhì)押等方式侵占中小股東利益，導(dǎo)致資本未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)急需的領(lǐng)域。此外，部分企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效，關(guān)聯(lián)交易不規(guī)范等問(wèn)題頻發(fā)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)信任危機(jī)。
從投資端看，個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)水平存在提升空間且非理性行為顯著，削弱資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的篩選功能。多數(shù)散戶投資者缺乏系統(tǒng)的金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等專業(yè)信息的解讀能力不足，投資決策易受市場(chǎng)傳言、短期行情等非理性因素影響，形成“盲目跟風(fēng)”“炒小、炒差、炒新”等投機(jī)性交易習(xí)慣。這種行為不僅導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)過(guò)度波動(dòng)，還為部分機(jī)構(gòu)利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)提供可乘之機(jī)。同時(shí)，部分投資者維權(quán)意識(shí)薄弱，在自身權(quán)益受損時(shí)難以有效主張權(quán)利，客觀上縱容了融資端的不規(guī)范行為。
長(zhǎng)期來(lái)看，投資端與融資端主體行為失范引起的市場(chǎng)秩序紊亂，會(huì)削弱資本市場(chǎng)資源配置功能，阻礙優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得合理融資支持，同時(shí)滋生“尋租空間”，扭曲市場(chǎng)參與主體的行為邏輯，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資環(huán)境造成持續(xù)性損害。
推動(dòng)投資端和融資端功能相協(xié)調(diào)的實(shí)用工具亟待進(jìn)一步充實(shí)。從實(shí)踐層面來(lái)看，制約我國(guó)資本市場(chǎng)投資端與融資端功能相協(xié)調(diào)的關(guān)鍵因素，是適配性金融工具的供給不足。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行和交易環(huán)節(jié)長(zhǎng)期混合的背景下，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的有效發(fā)揮能使證券價(jià)格反映真實(shí)價(jià)值，既保證企業(yè)融資公平合理、投資者回報(bào)有保障，又能促進(jìn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、吸引更多資金參與，還能引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)、防范炒作風(fēng)險(xiǎn)，從而使融資和投資功能相互支撐、良性運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展。[21]然而在當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)中，有助于提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的實(shí)用性工具仍相對(duì)有限，做市商制度的覆蓋范圍有限且運(yùn)行機(jī)制有待優(yōu)化，做市商的報(bào)價(jià)能力與流動(dòng)性提供效率難以充分滿足市場(chǎng)需求，導(dǎo)致部分標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，針對(duì)信息不對(duì)稱問(wèn)題的工具創(chuàng)新有待進(jìn)一步加強(qiáng)，缺乏能夠有效降低信息獲取成本、提升信息透明度的專業(yè)化工具，這使得投資者難以基于充分信息理性決策，融資主體的真實(shí)價(jià)值也難以通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格得到準(zhǔn)確反映。定價(jià)效率偏低不僅扭曲資本在不同融資主體間的配置方向，也使得投資端的資金難以精準(zhǔn)流向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，最終導(dǎo)致投融資功能的協(xié)同效應(yīng)難以有效釋放。
長(zhǎng)期資金配置工具的供給不足加劇投資端與融資端的功能失調(diào)。長(zhǎng)期資金配置工具可通過(guò)專業(yè)化機(jī)制整合短期化、散戶化的社會(huì)資本，緩解結(jié)構(gòu)失衡對(duì)資本市場(chǎng)投融資功能協(xié)調(diào)的制約。[22]然而當(dāng)前資本市場(chǎng)中能夠適配長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)偏好與收益訴求的工具品類和有效性仍有待提升。一方面，工具品類相對(duì)單一，不僅難以適配投資端保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L(zhǎng)期資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好與收益訴求，也無(wú)法滿足融資端對(duì)資本的多樣化需求。另一方面，現(xiàn)有工具在期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、收益穩(wěn)定性保障及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制構(gòu)建等方面存在一定缺陷，導(dǎo)致其難以有效銜接投資端的資本供給特征與融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，造成長(zhǎng)期資金入市渠道不暢、資本配置與實(shí)體融資需求錯(cuò)配。此外，缺乏引導(dǎo)投資端與融資端長(zhǎng)期穩(wěn)定對(duì)接的激勵(lì)性工具，使得資金短期化配置傾向難以扭轉(zhuǎn)，既削弱投資端對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定支撐作用，也會(huì)降低融資端獲取適配資本的可得性，最終制約投資端與融資端功能協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。
“十五五”時(shí)期健全投資和融資相協(xié)調(diào)資本市場(chǎng)功能的政策建議
“十五五”時(shí)期是基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)期，健全投融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能既是優(yōu)化資源配置效率的核心要求，也是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)韌性、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。為此，必須堅(jiān)定不移走中國(guó)特色金融發(fā)展之路，堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，深刻把握金融工作的政治性、人民性，持續(xù)疏通制約我國(guó)資本市場(chǎng)投融資功能發(fā)揮及相協(xié)調(diào)的機(jī)制障礙和卡點(diǎn)堵點(diǎn)。
以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和法治建設(shè)為主體，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)。健全的基礎(chǔ)制度能為資本市場(chǎng)主體提供穩(wěn)定、透明的行為預(yù)期，減少非理性交易和市場(chǎng)波動(dòng)，提升資本市場(chǎng)的定價(jià)效率和資源配置能力；完善的法治建設(shè)則能通過(guò)明確權(quán)利義務(wù)邊界、強(qiáng)化違法違規(guī)懲戒，有效遏制欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等行為，維護(hù)市場(chǎng)公平秩序，增強(qiáng)投資者信心。二者協(xié)同發(fā)力，不僅是資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的基石，更是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、助力國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施的重要支撐，對(duì)“十五五”時(shí)期實(shí)現(xiàn)投融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能具有根本性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性意義。
首先，完善以信息披露為核心的發(fā)行制度，提升投融資效率與質(zhì)量。一方面，持續(xù)深化股票發(fā)行注冊(cè)制改革，優(yōu)化各板塊上市標(biāo)準(zhǔn)。在主板進(jìn)一步明確對(duì)企業(yè)成熟度和規(guī)模的要求，吸引大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；創(chuàng)業(yè)板聚焦創(chuàng)新成長(zhǎng)型企業(yè)，細(xì)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)前景的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)；科創(chuàng)板則持續(xù)完善科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審核企業(yè)的核心技術(shù)、研發(fā)投入等關(guān)鍵指標(biāo)，防止“偽科創(chuàng)”企業(yè)混入；對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要建立差異化清單。另一方面，健全新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)范圍，優(yōu)化配售規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使新股價(jià)格更合理地反映企業(yè)價(jià)值，為投資者提供更具投資價(jià)值的標(biāo)的。此外，強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，防止“高報(bào)低買”等套利行為；引入差異化跟投制度，要求保薦機(jī)構(gòu)按比例跟投科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，增強(qiáng)其定價(jià)審慎性，試點(diǎn)適度放寬科創(chuàng)板、北交所漲跌停限制，提升市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率。
其次，優(yōu)化和嚴(yán)格執(zhí)行轉(zhuǎn)板與退出制度，暢通市場(chǎng)循環(huán)。明確各層次資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板條件和流程，如新三板掛牌企業(yè)若在市值、盈利、規(guī)范運(yùn)作等方面達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，可便捷轉(zhuǎn)板；簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)板審核程序，降低企業(yè)轉(zhuǎn)板成本，促進(jìn)企業(yè)在不同層次市場(chǎng)間有序流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置；進(jìn)一步規(guī)范強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，除現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)外，將企業(yè)的信息披露違規(guī)、重大違法等行為納入強(qiáng)制退市考量范圍；嚴(yán)格執(zhí)行和實(shí)施退市制度，對(duì)觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅(jiān)決予以退市，杜絕“僵尸企業(yè)”長(zhǎng)期占用市場(chǎng)資源，暢通市場(chǎng)出口，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，提升市場(chǎng)整體質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)活力與吸引力，為投融資相協(xié)調(diào)創(chuàng)造良好環(huán)境。
再次，健全投資者權(quán)益保護(hù)制度，切實(shí)增強(qiáng)投資者信心。一方面，有效優(yōu)化投資者維權(quán)支持制度。推動(dòng)代表人訴訟向常態(tài)化發(fā)展、進(jìn)一步優(yōu)化股東代位訴訟制度，以及完善代表人訴訟相關(guān)制度，如允許某個(gè)相同適宜群體只由個(gè)人作為代表便可提起集團(tuán)訴訟，以降低投資者訴訟成本。另一方面，加強(qiáng)維權(quán)宣傳，提升投資者法治意識(shí)和依法維權(quán)能力。在普法宣傳中加強(qiáng)投資者維權(quán)教育，大力普及投資者權(quán)利義務(wù)和民事?lián)p害賠償法律知識(shí)，支持投資者運(yùn)用訴訟、仲裁和調(diào)解等法律手段維護(hù)自身權(quán)益，形成辦事依法、遇事找法、解決問(wèn)題用法、化解矛盾靠法的良好氛圍。此外，完善維權(quán)救濟(jì)渠道，在信息披露違法案件中實(shí)行舉證責(zé)任倒置，建立監(jiān)管數(shù)據(jù)共享平臺(tái)以降低舉證難度，推動(dòng)調(diào)解與司法裁判規(guī)則銜接。
以推進(jìn)投資端與融資端協(xié)調(diào)發(fā)展為抓手，助力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)平衡匹配。健全投融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，本質(zhì)是解決融資端與投資端的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，既要讓企業(yè)“融得到、用得好”，也要讓投資者“投得放心、賺得合理”。融資端的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴于投資端提供的資金供給，而投資端的健康發(fā)展則需要融資端提供優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，二者互為依存、相互促進(jìn)。“十五五”時(shí)期，要讓資本市場(chǎng)投資端與融資端的結(jié)構(gòu)相互適配、協(xié)同推進(jìn)，提升資本市場(chǎng)的整體效能。
針對(duì)投資端，要以壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和營(yíng)造有利于耐心資本發(fā)展的良好生態(tài)為抓手優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。一方面，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，持續(xù)引導(dǎo)公募基金、保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市，完善長(zhǎng)期資金投資資本市場(chǎng)的制度安排，如優(yōu)化考核機(jī)制、放寬投資范圍等，提高其在市場(chǎng)中的占比。另一方面，建立對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)周期考核機(jī)制。以《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資 加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》為依據(jù)，強(qiáng)化長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，形成長(zhǎng)期資金堅(jiān)持理性投資、長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資的良性循環(huán)，更好發(fā)揮長(zhǎng)期資金市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的作用。此外，支持私募基金規(guī)范發(fā)展，發(fā)揮其在投資創(chuàng)新型企業(yè)、中小企業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)。針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)早期投資風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，可設(shè)立“創(chuàng)新投資稅收優(yōu)惠專項(xiàng)計(jì)劃”，對(duì)投向種子期、初創(chuàng)期科技企業(yè)的私募基金，給予占投資額一定比例的所得稅抵免。
針對(duì)融資端，要以提升直接融資比重為抓手優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。一方面，完善多層次資本市場(chǎng)體系，明確各市場(chǎng)板塊的定位，為不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化的融資渠道。主板要突出大盤藍(lán)籌特色，創(chuàng)業(yè)板聚焦成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，科創(chuàng)板堅(jiān)守“硬科技”定位，北交所則致力于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，形成各板塊相互補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展的格局。另一方面，加大對(duì)企業(yè)通過(guò)首次公開發(fā)行股票（IPO）、再融資、并購(gòu)重組等方式進(jìn)行股權(quán)融資的支持力度，持續(xù)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)等，在融資審核、發(fā)行定價(jià)等方面給予適當(dāng)傾斜，助力其快速發(fā)展。此外，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，豐富債券品種，如公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持型證券（ABS）等，滿足不同主體的融資需求。完善債券發(fā)行、交易、托管、清算等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管，防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
同時(shí)，分立發(fā)行和交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率。一方面，平衡一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)更加合理反映企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系。規(guī)范新股發(fā)行詢價(jià)、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)，避免出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)等現(xiàn)象，保護(hù)投資者利益。另一方面，加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)同，建立健全跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，防止監(jiān)管套利行為。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、承銷等行為與二級(jí)市場(chǎng)的交易、減持等行為進(jìn)行統(tǒng)籌監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)公平公正的秩序。此外，合理調(diào)控一二級(jí)市場(chǎng)的供給與需求，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的承受能力，科學(xué)安排一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏和融資規(guī)模，避免過(guò)度融資對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成沖擊。引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)資金合理流向一級(jí)市場(chǎng)，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資發(fā)展，形成一二級(jí)市場(chǎng)相互促進(jìn)、良性循環(huán)的局面。
以全面提高上市公司質(zhì)量和投資者水平為保障，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序。高質(zhì)量上市企業(yè)與高水平投資者是資本市場(chǎng)投融資功能協(xié)調(diào)發(fā)揮的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，既增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力，也為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與創(chuàng)新提供支撐。雙管齊下提升二者質(zhì)量與水平，可夯實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行微觀基礎(chǔ)，降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升定價(jià)效率、穩(wěn)定交易秩序，為“十五五”時(shí)期投融資功能協(xié)調(diào)發(fā)揮筑牢保障。
針對(duì)融資端，要全面提升上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化源頭把控，健全常態(tài)化監(jiān)管機(jī)制。一方面，把好資本市場(chǎng)“入口關(guān)”，嚴(yán)格上市審核標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建“能進(jìn)能出”的良性生態(tài)。在入口端，加大股票發(fā)行環(huán)節(jié)現(xiàn)場(chǎng)檢查和督導(dǎo)力度，重點(diǎn)核查業(yè)績(jī)異常增長(zhǎng)等可疑情形，嚴(yán)防企業(yè)“帶病闖關(guān)”；對(duì)債券發(fā)行人實(shí)施分類監(jiān)管，聚焦已違約及高風(fēng)險(xiǎn)主體，嚴(yán)格落實(shí)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”原則，從源頭遏制風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。在出口端，完善退市后持續(xù)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，明確退市企業(yè)信息披露、剩余資產(chǎn)處置等規(guī)范。另一方面，強(qiáng)化上市公司內(nèi)控建設(shè)與監(jiān)管協(xié)同，筑牢信息披露基石。倡導(dǎo)上市公司在內(nèi)部控制體系方面建立健全內(nèi)部審計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性和準(zhǔn)確性的審核，確保信息披露的質(zhì)量。同時(shí)健全常態(tài)化監(jiān)管機(jī)制，加大對(duì)財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等違法行為的打擊力度，壓實(shí)控股股東與管理層的合規(guī)責(zé)任。此外，在監(jiān)督“關(guān)鍵少數(shù)”方面，嚴(yán)格執(zhí)法與監(jiān)管，加大對(duì)違法違規(guī)行為的查處力度，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、違規(guī)減持等違法行為，提高違法成本，發(fā)揮有效的震懾作用。嚴(yán)格限制大股東，尤其是控股股東、實(shí)際控制人減持行為，并責(zé)令違規(guī)減持主體重新購(gòu)回減持股份、上繳差價(jià)。通過(guò)嚴(yán)格的限制措施，促使大股東在減持時(shí)更加審慎地考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和中小投資者利益。
針對(duì)投資端，要提升投資者專業(yè)素養(yǎng)，夯實(shí)市場(chǎng)理性運(yùn)行基礎(chǔ)。一方面，開展多層次投資者教育，提升個(gè)人資金精準(zhǔn)化賦能水平。依托交易所、證券公司等機(jī)構(gòu)的一線服務(wù)優(yōu)勢(shì)，按投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資經(jīng)驗(yàn)實(shí)施分層培訓(xùn)，針對(duì)專業(yè)投資者則需強(qiáng)化行業(yè)分析方法、財(cái)務(wù)指標(biāo)解讀等進(jìn)階內(nèi)容的培訓(xùn)。利用短視頻平臺(tái)開發(fā)“典型違規(guī)案例拆解”“財(cái)報(bào)解讀實(shí)操”等互動(dòng)課程，解決中小投資者“看不懂、學(xué)不會(huì)”的現(xiàn)實(shí)痛點(diǎn)。另一方面，強(qiáng)化信息披露的可讀性與針對(duì)性，降低投資者信息獲取成本。將年度報(bào)告中的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重大事項(xiàng)影響轉(zhuǎn)化為可視化圖表與通俗說(shuō)明，避免專業(yè)術(shù)語(yǔ)堆砌。鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)開發(fā)信息聚合工具，幫助投資者快速抓取關(guān)鍵信息，緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的決策困境。此外，引導(dǎo)投資者樹立理性投資理念，培育長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資文化，從根本上減少非理性交易行為對(duì)市場(chǎng)秩序的干擾。通過(guò)媒體平臺(tái)常態(tài)化宣傳“追漲殺跌”“炒小炒差”的典型風(fēng)險(xiǎn)案例，將社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)作為正面樣本解讀，強(qiáng)化“短期波動(dòng)不改變長(zhǎng)期價(jià)值”的認(rèn)知。證券公司在客戶服務(wù)中應(yīng)履行“適當(dāng)性匹配”義務(wù)，對(duì)頻繁短線交易的投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)其結(jié)合自身資金用途與風(fēng)險(xiǎn)偏好制定投資計(jì)劃，從行為源頭上減少非理性交易對(duì)市場(chǎng)秩序的沖擊。
以推動(dòng)金融工具創(chuàng)新和常態(tài)化使用為著力點(diǎn)，促進(jìn)投融資功能相協(xié)調(diào)。創(chuàng)新型金融工具是實(shí)踐層面促進(jìn)資本市場(chǎng)投融資功能相協(xié)調(diào)的重要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品的同質(zhì)性問(wèn)題相對(duì)突出、差異化小。“十五五”時(shí)期，應(yīng)豐富創(chuàng)新型金融工具供給并夯實(shí)應(yīng)用基礎(chǔ)，幫助資本市場(chǎng)投融資主體更有效地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)波動(dòng)。
在完善資本市場(chǎng)定價(jià)功能方面，要重點(diǎn)聚焦二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)工具供給。一方面，建立由人力資本計(jì)股的無(wú)面值股票機(jī)制。已有的面值股票在一定程度上忽略了人力資本在培育新質(zhì)生產(chǎn)力中的價(jià)值貢獻(xiàn)，人力資本價(jià)值實(shí)際上成為資金股東的一種利益讓渡，不利于精準(zhǔn)評(píng)估人力資本價(jià)值，也不利于協(xié)調(diào)資金股東與人力資本所有者之間的利益關(guān)系。在公司注冊(cè)資本不變的條件下，通過(guò)增加人力資本的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)人力資本價(jià)值，有利于激勵(lì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的研發(fā)積極性。另一方面，在推廣人力資本計(jì)股無(wú)面值股票的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大創(chuàng)新權(quán)益工具覆蓋范圍。鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行可交換債券、附認(rèn)股權(quán)證公司債等“股債結(jié)合”產(chǎn)品。此外，豐富衍生品體系，完善股指期貨、期權(quán)等工具的合約設(shè)計(jì)與交易機(jī)制，推動(dòng)其與現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。探索推出基于新興產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)的特色定價(jià)工具，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)不同類型資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)能力，為投融資雙方提供更精準(zhǔn)的價(jià)格參考。
在完善資本市場(chǎng)資金配置方面，要健全長(zhǎng)期資金配置工具體系。一方面，完善制度框架與基礎(chǔ)設(shè)施，夯實(shí)創(chuàng)新型金融工具常態(tài)化使用基礎(chǔ)。加快修訂《中華人民共和國(guó)證券法》《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》等法律法規(guī)，明確互換工具的法律屬性和交易規(guī)則，將現(xiàn)行互換便利操作中的質(zhì)押品范圍動(dòng)態(tài)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)豁免等靈活機(jī)制納入長(zhǎng)期制度安排。參考美聯(lián)儲(chǔ)推出定期證券借貸便利工具（TSLF）的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，制定標(biāo)準(zhǔn)化操作指引，簡(jiǎn)化審批流程，允許符合條件的機(jī)構(gòu)自主申請(qǐng)額度，實(shí)現(xiàn)“按需使用、動(dòng)態(tài)調(diào)整”。另一方面，優(yōu)化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與清算機(jī)制。依托上海清算所等現(xiàn)有平臺(tái)，完善標(biāo)準(zhǔn)利率互換集中清算體系，擴(kuò)大參與者范圍至中小銀行、信托公司和境外機(jī)構(gòu)，降低交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，推動(dòng)做市商制度創(chuàng)新。設(shè)立專項(xiàng)做市商激勵(lì)基金，對(duì)提供雙邊報(bào)價(jià)、維持市場(chǎng)流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)給予交易手續(xù)費(fèi)減免和風(fēng)險(xiǎn)資本優(yōu)惠。鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司聯(lián)合組建做市商聯(lián)盟，針對(duì)超長(zhǎng)期限互換和掛鉤等新品種提供持續(xù)報(bào)價(jià)，縮小買賣價(jià)差。優(yōu)化做市商評(píng)價(jià)體系，將報(bào)價(jià)質(zhì)量、市場(chǎng)覆蓋率等納入機(jī)構(gòu)分類監(jiān)管指標(biāo)，形成正向激勵(lì)。此外，大力發(fā)展不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、私募股權(quán)基金、養(yǎng)老目標(biāo)基金等，拓寬長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。優(yōu)化工具的運(yùn)作機(jī)制與退出路徑，降低長(zhǎng)期資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資金向基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期融資的有效對(duì)接。
（本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)資本市場(chǎng)韌性的影響因素、測(cè)度與提升路徑研究”和國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新發(fā)展格局下提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)分別為：21AJL012、21&ZD111）
注釋
[1]《受權(quán)發(fā)布｜中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》，2025年10月28日，https://www.news.cn/politics/20251028/08920d9f557c432e99459f8f468504db/c.html。
[2]劉健鈞：《構(gòu)建保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的運(yùn)行機(jī)制》，《人民論壇·學(xué)術(shù)前沿》，2025年第8期。
[3]F. J. Fabozzi and P. P. Drake, Finance: Capital Markets, Financial Management, and Investment Management, New York: John Wiley & Sons, 2009.
[4]王國(guó)剛、羅煜、孫增：《建立增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制研究——以A股市場(chǎng)為例》，《中共中央黨校（國(guó)家行政學(xué)院）學(xué)報(bào)》，2025年第3期。
[5]胡海峰、宋肖肖、竇斌：《打造有韌性的中國(guó)資本市場(chǎng)》，《理論探索》，2021年第2期。
[6]根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)資本市場(chǎng)投資資金的分類，我國(guó)資本市場(chǎng)各類投資基金主要分為股權(quán)融資、保險(xiǎn)資金、社保與養(yǎng)老金、公募基金和外資資金，除去外資資金，“十四五”時(shí)期股權(quán)融資、公募基金、保險(xiǎn)資金、社保與養(yǎng)老金四類資金按次序新增規(guī)模分別為5.02萬(wàn)億元、10.53萬(wàn)億元、2萬(wàn)億元、5.3萬(wàn)億元，加總約為22.85萬(wàn)億元；“十三五”時(shí)期四類資金按次序新增規(guī)模分別為7.76萬(wàn)億元、4.8萬(wàn)億元、1.08萬(wàn)億元、2.2萬(wàn)億元，加總約為15.84萬(wàn)億元；46.67%的增長(zhǎng)比例根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
[7]《證券日?qǐng)?bào)：中國(guó)中長(zhǎng)期資金入市潛力大，更多險(xiǎn)資、社?；鹩型胧小?，2024年1月24日，https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-01-24/doc-inaepxcz7094712.shtml。
[8][10][11][12]《透過(guò)數(shù)據(jù)看“十四五”答卷：資本市場(chǎng)投融資新生態(tài)加速形成》，2025年6月11日，https://www.peoplecen.com/html/2025/jinr_0611/19985.html。
[9]根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)，2021至2024年累計(jì)IPO募資分別為5367億元（2021年）、5869.66億元（2022年）、3418億元（2023年）、673億元（2024年），疊加2025年上半年募資380億元，五年累計(jì)約1.57萬(wàn)億元；2016至2020年累計(jì)IPO募資分別為1496億元（2016年）、2301億元（2017年）、1378億元（2018年）、2532億元（2019年）、4793億元（2020年），五年累計(jì)約1.25萬(wàn)億元；結(jié)合股權(quán)總?cè)谫Y規(guī)模數(shù)據(jù)，“十四五”期間IPO占比為31.28%（1.57／5.02），“十三五”期間IPO占比為16.45%（1.25／7.60）。
[13]《中國(guó)人民銀行：截至6月末已有288家主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券約6000億元》，2025年7月14日，https://www.cnfin.com/hb-lb/detail/20250714/4268005_1.html。
[14]楊子暉、張平淼、林師涵：《股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)與預(yù)測(cè)研究——基于機(jī)器學(xué)習(xí)的前沿視角》，《金融研究》，2024年第1期。
[15]《科創(chuàng)債年內(nèi)發(fā)行已超8893億元》，2025年6月20日，https://finance.china.com.cn/kc/20250620/6250931.shtml。
[16]《上市僅兩天 科創(chuàng)債ETF整體規(guī)模逼近千億元》，2025年7月21日，https://app-web.chnfund.com/jx/202507/t20250721_4513102.html。
[17]《我國(guó)REITs市場(chǎng)總市值破2000億元 產(chǎn)品數(shù)量為亞洲第一》，2025年6月21日，https://finance.cnr.cn/gundong/20250621/t20250621_527222603.shtml。
[18]《財(cái)經(jīng)聚焦｜落地逾7個(gè)月，支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)新工具有何進(jìn)展？》，2025年5月28日，http://www.xinhuanet.com/fortune/20250528/6e9558fcfc554daeb83f3164597967e0/c.html。
[19]《股市特別報(bào)道·財(cái)經(jīng)聚焦｜股票回購(gòu)增持再貸款超1200億元，龍頭公司占比超四成》，2025年5月18日，https://stock.10jqka.com.cn/20250518/c668241802.shtml。
[20]譚小芬：《提升資本市場(chǎng)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力與新型工業(yè)化的水平》，《人民論壇·學(xué)術(shù)前沿》，2025年第8期。
[21]林晚發(fā)、郭雅婷、楊大宇等：《債券注冊(cè)制實(shí)施與市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展：以取消債券余額比例上限為視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2025年第3期。
[22]張占斌：《建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)迫切呼喚強(qiáng)大的資本市場(chǎng)作支撐》，《人民論壇·學(xué)術(shù)前沿》，2025年第8期。
責(zé) 編∕包 鈺 美 編∕梁麗琛
Improving the Capital Market Function with
Coordinated Investment and Financing:
A Review of the 14th Five-Year Plan and
Prospect for the 15th Five-Year Plan
Hu Haifeng
Abstract: Investment and financing are two inherent aspects of capital transactions. Enhancing the capital market function featuring coordinated investment and financing plays a crucial role in facilitating the virtuous cycle of the capital market. During the 14th Five-Year Plan period, China's capital market delivered notable outcomes in fulfilling its investment and financing functions: it expanded in scale while advancing structural optimization; technology-driven enterprises emerged as the primary players in investment and financing, fueling the upgrading of industrial structure; the synergy between equities and bonds was strengthened with the improvement of supporting financial products; and breakthroughs in innovative tools contributed to the revitalization of existing stock resources. Nevertheless, challenges remain, including inadequate basic systems and regulatory frameworks, as well as structural imbalances between the investment and financing sides, which have constrained the improvement of capital allocation efficiency. Looking ahead to the 15th Five-Year Plan period, it is essential to adopt a holistic approach encompassing measures such as refining the capital market's basic systems and rule of law, advancing the coordinated development of the investment and financing sides, and comprehensively enhancing the quality of listed companies and the professionalism of investors. These efforts will further improve the capital market function with coordinated investment and financing.
Keywords: capital market, coordinated investment and financing, real economy, financial structure
