據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）最新公布的數(shù)據(jù)，2019年1季度末，中國債務與GDP之比（宏觀杠桿率）已經(jīng)超過了300%，達到303.6%，中國債務約占全球債務總額的15%。這進一步引發(fā)了外界對于中國債務風險與金融穩(wěn)定性的擔憂。而之前，官方的表述基本上是宏觀杠桿率高速增長勢頭已經(jīng)得到初步遏制。這樣一種反差，很容易引起市場的混亂甚至恐慌。中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）長期關(guān)注中國債務水平并定期發(fā)布季度杠桿率數(shù)據(jù)，有必要對此問題做出正面回應。

首先，IIF所公布的債務，既包含非金融三大部門（實體經(jīng)濟）的債務，也包括金融企業(yè)的債務，這與通常意義上的宏觀杠桿率算法有所區(qū)別。根據(jù)國際清算銀行（BIS）、國際貨幣基金組織（IMF）等機構(gòu)的慣例，在統(tǒng)計宏觀杠桿率時一般只涉及實體經(jīng)濟的三大部門，即居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門，并不包含金融企業(yè)的債務。其原因主要有三點：一是加入金融機構(gòu)債務會存在重復計算的嫌疑。在大部分國家中，金融機構(gòu)以商業(yè)銀行為主，而商業(yè)銀行債務的最主要組成部分是存款，存款一般都是由貸款所派生出來的。商業(yè)銀行對非金融企業(yè)發(fā)放一筆貸款的同時，也形成了非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，二者大小相等。前者是企業(yè)的債務，應計算到非金融企業(yè)杠桿率中去；而后者是金融機構(gòu)的債務，不應重復計算。二是金融機構(gòu)的債務規(guī)模較大，將其與實體經(jīng)濟部門的債務混在一起會弱化這一指標的含義。金融企業(yè)的債務除了與實體經(jīng)濟貸款相對應的存款，還包括金融債券、銀行同業(yè)資產(chǎn)、各類銀行理財產(chǎn)品，以及由外匯占款所派生出的存款。將這些債務規(guī)模都加在一起，一般都會超過實體經(jīng)濟債務的總和，從而使得加總的規(guī)模失去應有含義。三是金融企業(yè)負債端的一些項目難以區(qū)分是債務還是股權(quán)。一些非銀行金融機構(gòu)及影子銀行負債端的項目具有復雜的性質(zhì)，很難說清是否屬于債務。例如還存在一些剛性兌付的產(chǎn)品（如銀行理財），雖然形式上不是債務，但本質(zhì)與債務類似?；谝陨显颍鹑谄髽I(yè)債務一般并不與實體經(jīng)濟部門的債務加總在一起。

從IIF的數(shù)據(jù)來看，2019年1季度末，金融企業(yè)債務與GDP之比為43.0%，且這一比例自2017年去杠桿以來還在不斷上升，相比2017年1季度末的40.5%上升了2.6個百分點。這一數(shù)據(jù)也表達出了三個重要推論：一是IIF所計算金融企業(yè)債務與GDP之比貢獻了43.0%，如果去掉這部分債務，則2019年1季度末實體經(jīng)濟債務與GDP之比（宏觀杠桿率）應為260.5%，這與國際清算銀行（BIS）所公布的數(shù)據(jù)完全一致，與國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）估算的數(shù)據(jù)（248.8%）相差不大。二是IIF公布數(shù)據(jù)中所顯示出的債務與GDP之比上升，有一部分是由于金融企業(yè)債務上升引致的。從2017年1季度至2019年1季度，全部債務與GDP之比上升了9.8個百分點，其中金融企業(yè)上升了2.6個百分點，剩余7.2個百分點才是實體經(jīng)濟貢獻的。三是IIF所公布的金融企業(yè)債務水平并非金融企業(yè)的全部債務，而僅是其一部分。很明顯，如果計算金融企業(yè)全部債務的話，無疑會大于實體經(jīng)濟杠桿率（BIS口徑下的260.5%）?？梢酝茢噙@一規(guī)模并未包含存款，而是金融機構(gòu)除存款外其他債務的一部分。經(jīng)我們的測算，2019年1季度末，全部金融債券規(guī)模為20.8萬億，與GDP之比為22.7%，金融機構(gòu)同業(yè)存款規(guī)模10.0萬億，與GDP之比為11.0%，二者合計33.7%。因此IIF所公布的金融企業(yè)債務很可能是這二者之和，并加上金融機構(gòu)其他一些債務。我們認為這一估算金融企業(yè)債務規(guī)模的方法意義有限，很難反映真實的杠桿率水平。

CNBS在公布宏觀杠桿率的同時，也同時公布季度的金融杠桿率水平，數(shù)據(jù)顯示：自2017年1季度末到2019年1季度末有大幅度下降，其中資產(chǎn)方口徑從77.6%下降到60.5%，負債方口徑從65.9%下降到59.4%。這與2017年以來金融強監(jiān)管所導致的影子銀行縮表和金融去杠桿是高度相關(guān)的，但這些變化都無法在IIF的數(shù)據(jù)中反映出來。CNBS所估算的金融杠桿率采用資產(chǎn)方和負債方兩個口徑分別進行估算，主要觀察的是金融體系內(nèi)部的資產(chǎn)負債關(guān)系，即金融機構(gòu)的全部債務中被金融機構(gòu)持有的部分。我們認為這一指標對于考察金融去杠桿進程具有更重要的意義。但無論采用哪樣的口徑，我們也并不推薦將金融機構(gòu)的債務與實體經(jīng)濟三大部門的債務相加總。

第二，IIF所公布的實體經(jīng)濟三大部門債務水平和相應的杠桿率水平與BIS的數(shù)據(jù)完全一致。我們曾經(jīng)詳細對比過BIS數(shù)據(jù)與CNBS數(shù)據(jù)的差別，并認為無論從更新速度及數(shù)據(jù)質(zhì)量上來說，CNBS的數(shù)據(jù)都要優(yōu)于BIS。

第三，實體經(jīng)濟杠桿率在2019年1季度有較大的上升，主要原因為分子端銀行貸款的增速較快，以及分母端名義GDP的增速下滑。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，實體經(jīng)濟杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.7個百分點，從253.3%升至254.0%，但2019年第一個季度就上升了6.5個百分點。根據(jù)CNBS的數(shù)據(jù)，實體經(jīng)濟杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.9個百分點，從242.8%升至243.7%，但2019年第一個季度也上升了5.1個百分點?？梢?，無論采用哪個口徑，宏觀杠桿率真正上升的時間段僅為2019年1季度。根據(jù)我們對2019年2季度杠桿率的初步估算，實體經(jīng)濟三大部門杠桿率已大幅走緩，總杠桿率相對于1季度末的水平有所下降。

總之，中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的態(tài)勢并未發(fā)生根本變化。值得關(guān)注的倒是以下傾向：更愿意相信國際（包括國際投行和國際組織）數(shù)據(jù)；更偏好把問題說得嚴重的數(shù)據(jù)；并且在對相關(guān)數(shù)據(jù)含義還理解不清的情況下就以訛傳訛……這是當下非常不好的傾向，市場的動蕩也往往因之而起。市場的穩(wěn)定，不在于掩蓋真相，而在于揭露假象。

（作者單位：中國社會科學院經(jīng)濟研究所 國家金融與發(fā)展實驗室）