【摘要】國有企業(yè)杠桿率一直較高，其原因在于政府投入資金有限、股權(quán)融資少、從銀行借款容易、擴張意愿強等，主觀上的擴張動力與客觀上的便利使得國有企業(yè)負債持續(xù)增加，形成“高杠桿”的現(xiàn)實。需要逐步分類推進“去杠桿”的措施，進行融資方式創(chuàng)新、推進混合所有制改革，并嘗試進行體制機制的創(chuàng)新，將國有企業(yè)的權(quán)責(zé)利有機結(jié)合起來，實現(xiàn)“做強”的目標。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè)  債務(wù)  “高杠桿”  “去杠桿”    【中圖分類號】F323    【文獻標識碼】A

當(dāng)前，國際形勢變化大，潛在的金融風(fēng)險仍然突出，防風(fēng)險依然是社會經(jīng)濟工作的重點，而有針對性地“去杠桿”則是重要的應(yīng)對措施。在這種背景下，國有企業(yè)杠桿問題成為重點關(guān)注的問題之一。事實上，國有企業(yè)的高杠桿問題一直存在，而高負債問題在經(jīng)濟存在一定風(fēng)險或者下行壓力的時候尤為突出。造成國有企業(yè)高杠桿率的現(xiàn)狀，與其歷史發(fā)展有關(guān)，也與國有企業(yè)的特性有關(guān)。   

國有企業(yè)“高杠桿”的形成原因 

中國經(jīng)濟在發(fā)展過程中，很大程度上依賴國有企業(yè)推動，而政府在投入資金上卻是有限的，反而期待國有企業(yè)承擔(dān)更多的責(zé)任。由于財政資金在相當(dāng)長的時間內(nèi)比較緊張，政府的財力有限，無論是中央政府還是地方政府，在資金上都存在著較大的缺口，需要投入資金的項目和地方都很多，甚至一些地方政府一度連教師和公務(wù)員工資支出都存在著困難，因而，在國有企業(yè)設(shè)立之后，政府的再投入就相對較少了。除了少數(shù)地方能夠不斷持續(xù)地投入，大多數(shù)地方更多地讓國有企業(yè)自我發(fā)展，甚至各級政府都迫切希望國有企業(yè)能夠更快地回報。

國有企業(yè)通常只能更多地通過借款進行發(fā)展，因股權(quán)融資會沖淡國有股份及其控制力，一般不被采用。理論上說，企業(yè)可以選擇在股權(quán)融資和債券融資之間進行最優(yōu)選擇，如果要保障控制權(quán)，更多地會選擇外部的債券融資。但多數(shù)國有企業(yè)的擴張很難通過股權(quán)融資的方式進行，除非是少數(shù)上市公司，能夠通過股改和擴資等方式進行融資。對于大多數(shù)國有企業(yè)而言，由于股權(quán)融資會削弱原先股東的控制權(quán)，而國有企業(yè)在更多的時候，需要體現(xiàn)國有的特點及公共政策導(dǎo)向，所以本質(zhì)上不會有太多的動力讓其他資本介入。另外，地方政府一般也不愿意讓其他資本沖淡國有企業(yè)的權(quán)重。

國有企業(yè)從銀行借貸具有便利性，更容易從銀行獲得資金。國有企業(yè)的“國有”特性，使得一般的資本結(jié)構(gòu)理論中的“破產(chǎn)擔(dān)憂”比較少，存在著不斷增加負債的內(nèi)在動力。當(dāng)前，銀行大多也是國有的，因而在放貸的過程中，也傾向于給國有企業(yè)放貸：國有企業(yè)具有各級政府作為隱形擔(dān)保，一般都很少會破產(chǎn)，而銀行貸款也就不會找不到“責(zé)任人”。相比而言，給非國有企業(yè)放貸，非國有企業(yè)破產(chǎn)及找不到責(zé)任人的可能性就更高，貸款的風(fēng)險更高，而給國有企業(yè)放貸就更為安全和有保障。在經(jīng)濟發(fā)展過程中看，國有銀行和一般的國有企業(yè)都承擔(dān)了宏觀調(diào)控的職責(zé)，特別是經(jīng)濟下行時，各級政府實行擴張性的財政政策，而其中通常的措施是：為了應(yīng)對私人投資下降，鼓勵國有企業(yè)加大投資力度，鼓勵國有銀行向國有企業(yè)發(fā)放更多的資金，而國有銀行也主動或者被動地向國有企業(yè)發(fā)放更多的貸款。從銀行角度看，很長時間內(nèi)，源自企業(yè)或者企業(yè)家的信息有限，有限信息的可信度值得懷疑，在這種情況下，從規(guī)避風(fēng)險角度看，也更傾向于將銀行信貸資金投放給國有企業(yè)，而不是民營企業(yè)。

國有企業(yè)自身擴張的意愿比較強烈，也愿意通過債務(wù)擴張將國有企業(yè)做大。首先，國有企業(yè)做大是企業(yè)本身的職責(zé)，歷來各級政府都要求企業(yè)不斷做大，在經(jīng)濟中發(fā)揮更大的作用。事實上，國有企業(yè)也確實在中國經(jīng)濟快速發(fā)展過程中得以不斷做大，特別是改革開放之后，隨著經(jīng)濟整體實力增加，企業(yè)的整體規(guī)模也在穩(wěn)步上升。其次，國有企業(yè)管理層擴張的意愿非常強烈，做大企業(yè)本身就是一種“政績”。國有企業(yè)的規(guī)模在一定程度上也與行政級別緊密關(guān)聯(lián)，越大的企業(yè)越容易得到升遷和重用。因此，國有企業(yè)的管理者出于主觀上晉升的考慮，也會不斷想辦法將國有企業(yè)的規(guī)模進行擴張。最后，國企擴張會得到各級政府的許可或者支持。無論是規(guī)模、還是業(yè)務(wù)層面的擴張，都會首先帶來產(chǎn)出，也會帶來更多的就業(yè)，自然對于各級政府而言都是利好和非常不錯的選擇，做得越大越好。相比而言，理論層面的稅收抵扣考慮角度的舉債更多地適用于民營企業(yè)，國有企業(yè)雖然也可以通過負債抵減所得稅，但這種動機在國有企業(yè)中并不突出。  

國有企業(yè)“去杠桿”較為艱難  

理論上，企業(yè)可以根據(jù)營運環(huán)境調(diào)整來降低居高不下的杠桿率。但對于不少國有企業(yè)而言，提高債務(wù)容易，降低杠桿率較民營企業(yè)更為困難。

國有企業(yè)在整體上規(guī)模大，越大越難以調(diào)整，做減法方式的調(diào)整難以實施。民營企業(yè)有時候規(guī)模較小，面對較大外部風(fēng)險時，可以及時調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模或者業(yè)務(wù)范圍，通過出售或者出讓方式來減少債務(wù)，由此降低資產(chǎn)負債率。但對于國有企業(yè)而言，要做調(diào)整實際上是困難的，不僅僅是主觀的動力問題，更有客觀困難。國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模通常較大，而且歷史債務(wù)往往較多，很難在短時間內(nèi)償還數(shù)量較大的債務(wù)。資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也存在著種種限制。即使進行小范圍的調(diào)整，也不容易實施，因為無論是出售還是轉(zhuǎn)讓，都會面臨“國有資產(chǎn)流失”的爭議。更為困難和突出的是，人員安置上存在著嚴格的限制和困難。

盈利能力限制了國有企業(yè)的調(diào)整。理論上，企業(yè)如果盈利能力強，減少規(guī)模擴張，將利潤償還債務(wù)，能夠相應(yīng)地降低負債，降低資產(chǎn)負債率。民營企業(yè)在市場競爭中，人員與社會責(zé)任方面的隱形負擔(dān)較輕，保持著較高的盈利能力，因此，在經(jīng)濟下行或者外部風(fēng)險加劇狀況下，為了降低破產(chǎn)的風(fēng)險，會相應(yīng)地降低規(guī)模，將企業(yè)的利潤償還債務(wù)，保持較低的杠桿率。但國有企業(yè)，一般傾向于做大，并不是做強。將企業(yè)做強需要企業(yè)管理層更大的努力，也需要有更多的研發(fā)精力和投入，更為困難的是，需要承擔(dān)相當(dāng)大的失敗風(fēng)險，而對于國有企業(yè)而言，這種風(fēng)險與收益往往是不對等的。如果承擔(dān)了風(fēng)險，有所回報，自然不錯，但是通常情況下，研發(fā)存在著巨大的不確定性和較長的時間周期，大量的研發(fā)投入容易被質(zhì)疑。而一旦失敗，管理者將面臨巨大的壓力。整體上看，一些國有企業(yè)及管理層都是較明顯的風(fēng)險規(guī)避型的，不太愿意承擔(dān)風(fēng)險，而更愿意實施沒有太大風(fēng)險的擴張措施。這種保守的經(jīng)營策略自然導(dǎo)致了盈利狀況相對較低。更進一步說，國有企業(yè)客觀上承擔(dān)了較多的社會責(zé)任，包括人員安置等，使得其經(jīng)營業(yè)績難以保證。在調(diào)整時期，國有企業(yè)更難以有足夠的逆周期的盈利水平，相反地，由于歷史的包袱和管理環(huán)節(jié)過多等因素影響，使得國有企業(yè)在經(jīng)濟具有下行壓力時期，盈利狀況更難以保證。

國有企業(yè)的高杠桿事實上是歷史形成的，因而在當(dāng)前嚴格防風(fēng)險背景下，只能逐步推進，側(cè)重盯防和關(guān)注高風(fēng)險的行業(yè)和企業(yè)。對于高度負債的企業(yè)，可以通過債務(wù)剝離或組建資產(chǎn)管理公司等方式，降低高杠桿率。具體可以這樣做：一是創(chuàng)新融資方式，推進金融創(chuàng)新，拓展股權(quán)融資的方式。改變國有企業(yè)過度依賴負債融資的債券融資方式，適當(dāng)增加股權(quán)融資。二是推進金融市場的創(chuàng)新，提供更多的直接融資渠道和方式。鼓勵國企進行債轉(zhuǎn)股等方式創(chuàng)新，化解債務(wù)問題?？梢試L試引入外部投資，推進混合所有制改革。在保持國有股份的控制力同時，適當(dāng)引入民營資本或國際資本，增加資本金，由此提高國有企業(yè)的資本及穩(wěn)健經(jīng)營能力。三是健全體制機制，引導(dǎo)國有企業(yè)做強。改變激勵和約束機制，引導(dǎo)企業(yè)增強競爭力，提高其盈利能力。強化國有企業(yè)管理層的義務(wù)和責(zé)任，改變權(quán)力和責(zé)任不對稱的制度安排。通過系列舉措，切實降低國有企業(yè)負債率。 

（作者為中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員、博導(dǎo)）  

【參考文獻】

①《習(xí)近平談治國理政》（第二卷），北京：外文出版社，2017年。  

責(zé)編/高驪  謝帥（見習(xí)）     美編/于珊 

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